時間：2019-01-07 來源：互聯網 瀏覽量：
作者 | 閑彥
流程編輯 | 與遇
一、引言
提到熟悉的陌生人，風雲君就想起了微軟：熟悉是因為隻要用電腦，多多少少都免不了和它家產品打交道；陌生則是因為近幾年來微軟一掃頹勢， 大獲資本市場認可，士別三日當刮目相待。
值此to B雞血灑滿大江南北、太平洋兩岸之際，風雲君認為，研究一家企業服務領域巨頭恰逢其時。
我們這就單刀直入，聊聊這家曆史近半個世紀的科技巨頭，看看它身上究竟發生著什麼變化。
二、經營分析
2016財年（注：公司財年截止日期為當年6月30日）之前，公司收入分類如下：
1）設備及消費市場（Devices and Consumer, “D&C”），旗下主要包括個人Windows及Office軟件授權，Surface及Xbox硬件產品，以及Lumia手機業務等；2）商用（Commercial），主要是麵向企業客戶的商業授權，比如商用版Windows及Office授權，以及Cloud，Dynamics，Skype等產品和服務；3）公司層麵調整項及其他（Corporate and other）。而自2016財年年報開始，公司的收入分類出現了明顯變化，進一步突出了“賦能”和“雲”主題，經過重新分類後形成當前的三大板塊：
1）生產力與商業流程（Productivity and Business Processes）；2）智能雲（Intelligent Cloud）；3）更多個人計算業務（More Personal Computing）。我們的分析基於公司最新的收入分類方式展開。單聽各板塊名字很難了解背後的生意，我們依次細談。
1、生產力與商業流程
隨著工作場景的不斷演進，辦公體驗也進一步擴展到多類設備在不同場合的協同，不論是在家、辦公室或者是在路上。所以，這類業務也就著眼於提供提升生產力與無縫協同的工具和服務。
具體到產品和服務，主要包含Office商用版和個人版、Dynamics，以及LinkedIn（領英）。
這當中，Office係列是大家最為熟悉的產品，主要包含預裝和訂閱兩種方式。那麼自然，收入也主要受到持續安裝或訂閱數，以及單個用戶收費金額的影響。
另外，由於訂閱的收費是持續進行的，所以總體上說，從預裝轉向訂閱對收入有利。
Dynamics主要提供的是預裝或者雲端訂購的商業解決方案，包括ERP、CRM、財務管理，以及供應鏈管理等相關服務。
同樣，收入主要受訂閱用戶數以及向基於訂閱方式的Dynamics 365轉換進度影響。
而LinkedIn作為全球最大的在線專業人才庫，擁有超過5億用戶。無論是大型跨國公司，還是初出茅廬的學生，熟練使用LinkedIn進行招聘求職是在這個商業社會安身立命的基本技能。
2016年12月，公司作價262億美元如願將其收入囊中。
在談及並購初衷時，現任CEO Satya Nadella表示，微軟強大的雲端對終端設備網絡加上LinkedIn的用戶網將產生巨大的協同效應，有助於公司的B2B銷售。
總體來看，這一板塊2017及2018財年收入增長加快，分別達到16%和20%，一掃之前的乏力表現，帶動運營利潤回歸增長軌跡，於2018財年實現利潤同比增長13%。
而營業利潤率方麵，該板塊持續下滑，從2014財年的53%下跌到2018財年的36%。
這背後與公司對低利潤率產品的態度直接相關。曾幾何時，高利潤率是傳統軟件公司財報的重要特點，而這也成為了公司的掣肘——看不上低利潤率的業務。
但是站在2014年的關口，傳統的用戶服務方式顯然正在麵臨嚴峻挑戰，這從公司的當家產品——Office係列辦公軟件就能看出端倪。
競爭來自四麵八方，包括蘋果、思科、臉書、穀歌、IBM以及Slack等公司，以及不知名的各類初創企業通過本地、在線、基於雲端的文件編輯軟件，蠶食著老大哥的傳統霸權地位。
Office增速也是一路下滑，從2011年的17%一路腰斬再腰斬，降至2013年的3%，到2014年增速也不過6%，這樣的表現和其他新興互聯網巨頭相比稱得上寒磣。
2014年，接棒微軟CEO職位的 Satya Nadella在內部演講中提到：低利潤率的科技正在深入到各行各業，微軟當下需要在一個 “移動為先、雲為先”（mobile-first, cloud-first）的世界裏茁壯成長。
顯然，擁抱低利潤率產品和服務，是實現公司“賦能全球每一人、每一個組織，幫助他們成就不凡”願景的唯一出路。
所以，營業利潤率下降了，但是好在收入和營業利潤重回兩位數增長軌跡。
2、智能雲
要說公司當前最具話題性的業務，一定是非“雲”莫屬。雲也被一些業內人士看作是繼PC時代、移動時代之後的新浪潮。
而公有雲當前大約2/3的市場份額被前五大巨頭瓜分：亞馬遜，微軟，IBM，穀歌，以及阿裏巴巴。
據Synergy Research Group數據，截止2018年第三季度，亞馬遜AWS遙遙領先，市場份額高達34%，微軟Azure奮起直追，市場份額約14%，IBM及穀歌各占7%左右，阿裏巴巴占4%。
換句話說，亞馬遜的市場規模比其他四家的總和還要多。
而亞馬遜在雲業務領域的崛起則主要因為兩大因素：
一是上文提到的，傳統的IT企業麵對雲業務的低利潤率、高固定資產投資時，實在是下不了口；
二是亞馬遜一開始就是在低毛利環境下成長起來的，過慣了“苦日子”後，在它的眼裏，幾乎自己業務以外的所有生意都是有利可圖的好生意。（《萬字重磅 | 深度解剖美股五大花旦：Apple 、Facebook、Google 、Amazon、Netflix》）
不得不說，雲業務之於亞馬遜簡直是天作之合。
亞馬遜CEO傑夫·貝佐斯在接受訪問時曾不無自豪地說：亞馬遜雲業務市場第一的成績是因為難得的成長機遇——以往亞馬遜無論推出什麼新業務，競品一般都會在2年後出現，但是在雲業務領域，亞馬遜在沒有對手的環境中狂奔了7年！
一家to C巨頭就因為這樣的曆史機遇期，和慣於站在未來去規劃現在的卓越領導力，硬生生也成長為to B基礎設施和服務領域的巨頭。
好在2014年，告別了在位15年（2000-2014）的Steve Ballmer，微軟也迎來了體係內部培養、力主雲業務的第三任掌門Satya Nadella。
公司的智能雲板塊包含公有、私有、以及混合服務器產品及雲服務。板塊收入主要來自服務器產品和雲服務，以及企業服務這兩類。
公司服務器產品包含SQL Server、Windows Server、Visual Studio、System Center以及相關的CALs（客戶端訪問授權許可，Client Access Licenses）等，旨在使IT專業人士、開發者以及他們所使用的係統更高效。
而大名鼎鼎的Azure，則是一係列麵向專業人士、開發者、以及企業的雲服務，用以在任意平台和設備上部署並管理應用程序。
用戶可以通過微軟的全球數據中心開展基礎運算、社交、存儲、移動服務、AI、物聯網（“IoT”）、識別服務，以及機器學習等。
Azure的收入主要受基礎設施即服務（“IAAS”）以及平台即服務（“PAAS”）模式普及程度，以及單個用戶的服務收費影響。
而企業服務方麵，主要包含企業尊榮服務（Premier Support Services）以及谘詢服務（Microsoft Consulting Services），旨在為客戶提供解決方案，以及培訓、認證等服務。
Azure還有一項廣為稱道的混合雲工具Azure Stack，是微軟公有雲平台的延伸，可以將Azure公有雲接入用戶本地基礎構架（私有雲），在本地擴展 Azure 服務和功能，使用戶得以享受二者之間數據遷移的兼容和一致性。
同時，用戶自行選擇哪些數據依托公有雲運行，哪些敏感數據在私有雲運行，什麼時候選擇“雲爆發”，從而發揮公有雲和私有雲各自優勢，不必擔心斷開雲服務自身業務就會停擺，私有雲自身麵臨的需求峰值算力不夠，或是因法規要求必須搭建本地數據中心等狀況，具備較強的靈活性和控製性。
雖然混合雲或許和全麵雲化的理念相比有所倒退，在不少業內人士看來隻是過渡方案，但是取信客戶從來不是一步到位的事，客戶最需要的方案就是最好的方案。
從收入來看，智能雲板塊業務收入增速也呈現出加速態勢，2014-18財年CAGR為10%，而2018年同比增速18%。運營利潤增速也是呈現中間低兩頭高的特點，過去5個完整財年CAGR為8%，2018財年增速為26%。
而業務板塊的營業利潤率相對穩定，最高點出現在2015財年，為42%，到了2018財年，為36%，與生產力與商業流程板塊的利潤率實現彙合。
似乎智慧雲業務的整體增速也不過如此？
那麼，和資本市場以及媒體上的火熱場麵比，到底哪兒出了問題呢？我們來看公司公布的雲相關的其他統計口徑。
先來看商業雲（Commercial Cloud），這塊兒業務並不是按照總收入三大塊來分類的，而是把涉及到雲服務在商業領域應用的收入全部計入，包含Office 365商用版，Azure，Dynamics 365及其他雲服務等。
需要注意的是，商業雲收入的計算方法是財年末尾1個月（6月）的收入數據*12——這種計算方法有些小心機，有以點代麵的嫌疑。
可以看出，商業雲收入雖然實現了穩步增長，以2014年為基準，CAGR達到52%，但是增速卻是在持續快速下滑，2018年同比增速僅為23%。
在風雲君看來，背後的主要原因是在這一統計口徑當中，Office 365商用版基數大、貢獻多，在快速完成對原有預裝版的替代後，增速自然就下來了。
所以，微軟商業雲收入從來不是所謂白手起家，從Office產品（一次性安裝）向服務（持續訂閱）的轉化過程中，就完成了部分雲概念的切換。加上長期服務機構用戶的底子在、客戶關係在，完全稱得上近水樓台、捷足先登。
這帶來的問題是商業雲初期增長極快，但是後期增速預計並不理想。
那麼接下來的增長重任就要看Azure了。
公司各年財報中並沒有公布Azure的單獨收入，僅有同比增幅。從近年增速來看，Azure仍舊處於快速增長階段，這也是當前市場關注的焦點，或者是對微軟這樣的中年大叔是否迎來第二春的核心判斷依據。
（來源：各財年年報）
2019財年一季度，也就是截止2018年9月30日，Azure收入增速降至76%，這似乎對公司而言並不是一個積極的信號，延續了過去幾個財年的增速下跌趨勢。
同一個季度，亞馬遜AWS收入增速仍舊高達46%，以相當於Azure 2.4倍的市場占有率繼續高速狂奔。加上亞馬遜令人驚歎的戰略規劃能力以及執行力，預計二者的差距近幾年內還是較難彌合。
我們還是從雲業務的核心競爭力——規模效應來對二者做一對比。
微軟表示，自家的雲業務規模效應明顯：
首先，數據中心帶來算力資源，其單位部署成本遠低於其他同行。其次，通過協同不同區域、設備以及應用從而提升了數據中心計算、存儲和網絡資源的使用率。最後，部分區域采用長期租賃形式，降低了運營維護成本。那麼，如果要談規模效應，那亞馬遜自然更有發言權。我們不妨來看亞馬遜AWS的利潤率如何。
簡單計算可知，亞馬遜AWS 2015-17財年（注：與日曆年重合）的營業利潤率依次分別為19%，25%，25%。
雖然我們之前看到，微軟智能雲板塊的營業利潤率在2018財年已經降至36%（假設細分的雲服務營業利潤率與板塊平均水平差異不大），但是沒有對比就沒有傷害，這樣的利潤率還是高了，怎麼能夠持續呢？
一來，雲服務的權重將繼續增大、繼而影響板塊、公司層麵利潤率，二來要和亞馬遜剛正麵，人家成本更低、利潤率也低，那服務定價自然要更低，對微軟而言，自行降低營業利潤率幾乎是必然。
好在微軟的文化也早已不是關起門來做係統、一門心思閉門造車了。現在的微軟遠比Steve Ballmer治下的時期要來得包容與開放——隻要有利於客戶取得成功，微軟就會做。
這不，連亞馬遜Alexa和微軟Cortana兩款個人數字助理都能跨平台運行了……
Satya Nadella的自傳《Hit Refresh》在2017年10月高居紐約時報暢銷書第五，他反複強調的主題隻有一個：同理心（empathy）。
微軟也變得姿態頗低、鋒芒盡藏。
因為公司或許清楚，雲服務並不是一對一的，同一家公司可以選擇多家雲服務提供商的產品來構建需要的係統。所以越是強調包容開放，“雨露均沾”，那麼對於相對後發的微軟來說機會就會越多。
3、更多個人計算業務
看到“更多”、“其他”一類的字眼，我們大體會認為這不是公司的核心業務：要麼是邊緣業務，幾乎可以忽略；要麼是快速增長的業務，但是還需要雪藏、不便過多對外披露。
但是這兩種思路都不適用微軟。
實際上，這一板塊的產品和服務對於消費者來說最為熟悉了，主要包括以下內容：
1） Windows操作係統；2） 硬件設備，主要是Surface係列筆記本、個人電腦周邊產品，以及其他智能設備。2016年11月，公司出售了旗下手機業務；3） 遊戲業務，含Xbox硬件、軟件及服務等；4） Bing搜索及搜索廣告業務。可以說都是成熟業務，雖然看上去雜亂無章，但是總體偏重於消費市場，受經濟增長及人均可支配收入增長等宏觀因素影響較大。
最近5個財年，這一板塊收入CAGR僅為2%，2018財年同比增8%，呈現回暖態勢。
我們分開來看幾個產品的收入情況：
總體而言，Windows增長幾乎停滯，過去9年CAGR僅為1%，但是如果僅看過去三年，則業績正在回暖，2018財年同比增長5%，達到195億美元。
Xbox遊戲業務過去9年CAGR為8%，而2018財年則取得了104億美元收入，同比增14%，表現較好。
而Bing搜索業務廣告收入則實現了持續增長，過去9年CAGR達到14%，相當亮眼，過去兩年的增速也基本和長期增速持平，2018財年貢獻收入70億美元。
雖然在全球搜索引擎市場向來都隻有一種分類方式——穀歌和其他公司，但是由於市場容量大，哪怕這其他公司的市場占有率提高1%，那也是相當可觀的收入。
（來源：Statcounter）
三、財務分析
公司營業收入自2009財年以來實現小幅穩步增長。唯一的例外發生在2016財年，下跌了9%；但是隨後又開啟了上漲之旅，尤其是2018財年，營業收入同比增幅高達23%，令市場倍感振奮。
而從毛利率水平來看，公司毛利率出現了持續下滑態勢，從2009財年近80%跌至2018財年的65%。
當中，2014及2015財年跌幅較大，依次分別同比下滑5%和4%，這一時間節點也恰逢公司提出“移動至上、雲至上”的業務換擋期。
2016及2017財年，公司毛利率繼續下跌至62%的低位。
所以，當2018財年毛利率實現3個百分點的漲幅時，市場似乎看到了“止跌回穩”的信號。
但是，風雲君並不認同。基於前麵的分析，公司雲業務初段會和舊有業務重疊，相對應的利潤率有保障，但是後程若要虎口奪食，維持高增長，那雲業務低利潤率的特點將會進一步顯現出來。
另外，公司營業利潤率也在持續下滑後，自2015財年開始企穩回升，從19%升至2018財年的32%。
當然，如果刨除2015財年 75億美元的手機業務資產減值和25億美元的重組開支，那麼實際上公司營業利潤率的底部也是出現在2016及2017財年，與毛利變動基本一致。
擁抱雲並不容易，這背後也意味著原有的輕資產模式將會逐步變重。畢竟龐大的數據中心建設和運營是一筆不小的投入。
從公司固定資產（注：含經營性租賃使用權資產）統計來看，公司近些年來固定資產增速明顯，從2009財年的75億美元增長到2018財年的362億美元，CAGR達到19%。
尤其是最近3個財年，固定資產同比增速依次高達25%、29%、52%，呈加速態勢。2018財年，固定資產占總資產比重達到14%，同比增加4個百分點。
與之相對應的是公司資本開支的持續攀升，2018財年同比增長43%，達到116億美元。
最後，我們再來看公司的回報率。
顯然，淨資產回報率下降趨勢明顯，從2010財年的44%下滑至2018財年的21%。
由於業務模式的變化，公司淨利率呈下降趨勢，2010-18財年幾乎腰斬。
同樣，由於資產變重，資產周轉率也大幅下降，從2010財年的76%降至2018財年的44%。
公司隻能依靠提高權益乘數來勉強支撐淨資產回報率水平。可以看到，公司近幾年來權益乘數持續攀升，從最初的1.9倍上漲到了3.2倍。
公司資產負債率持續攀升。2018年年底，經調整（注：扣除遞延收入）的資產負債率為55%。
那麼，公司的實際回報情況又如何呢？
熟悉這個環節的老鐵們猜也猜得出來，這樣的公司那回報起股東來往往是不擇手段、喪心病狂、人倫失常的，非得讓你數錢數到手抽筋、痛不欲生、無顏去見管理層才肯善罷甘休：
粗略統計過去十個財年，股息支付總金額824億美元，而股票回購耗資1028億美元，合計1852億美元。而同期發行股份融資僅為118億美元。
結尾
雖然論市值，微軟坐在科技股頭把交椅的位置有個把月了，這背後反映出市場對公司重新聚焦to B業務帶來的抗風險能力和市場潛力的認可。
船大難掉頭，但是Satya Nadella領導下的微軟似乎已經平穩轉身，眼下正長風破浪直掛滄海、向著雲端堅定前行。
但在風雲君看來，微軟多少還是靠著“吃老本”才得以讓故事腳本的開頭有聲有色：
全球範圍內無所不在的產品、團隊相對熟悉的服務場景、多年累積的客戶關係、品牌口碑、以及自身的研發體量，都決定了公司得以在短期內取得優異成績。
而後續的戰場則強敵環伺，無論是原本服務消費市場的互聯網巨頭、或是近幾年才回過神兒的企業服務領域巨頭，都開始加碼雲服務，展開貼身肉搏。
這樣的市場環境下，風雲君認為，雖然還是在自己最熟悉的to B後院，但是微軟剩下的路恐怕隻會越來越難走——至少業績增速和利潤率都會麵臨極大下行壓力。
至於當前創投市場關注的to B領域能不能誕生、在哪兒誕生、以何種方式誕生一批獨角獸、乃至百億美元市值的新公司，風雲君留給各位老鐵自行思考。
最後，還是像往常一樣，為這樣偉大的科技公司送上祝福。
今日市值風雲APP獨家文章目錄
1、《風雲研報 | 顛覆人機交互方式，智能音箱出貨量爆發式增長》
摘要：巨頭激戰萬物互聯時代的核心入口。
以上文章首發並隻獨家刊登於市值風雲APP，歡迎下載閱讀並參與互動討論。
END
以上內容為市值風雲APP原創
未獲授權 轉載必究
郵箱：mvlegend@163.com / 微信：yangfeng562933
